Venture Capital Is Good for Society and Bad for Most Founders

Le capital-risque est bon pour la société et mauvais pour la plupart des fondateurs. Les deux moitiés sont documentées dans la littérature empirique. La plupart des textes sur le capital-risque traitent l’une ou l’autre ; celui-ci traite les deux.

Le capital-risque est bon pour la société et mauvais pour la plupart des fondateurs. Le système finance des percées que d’autres formes de capital ne financent pas à cette échelle. Il paie ces percées en amenant beaucoup de personnes intelligentes à prendre un pari financier personnellement à espérance négative. Les deux phrases sont attestées dans la littérature empirique. La plupart des écrits sur le capital-risque énoncent la première et tairissent la seconde.

Pour la plupart des fondateurs, la voie capital-risque est un pari financier ajusté du risque négatif — financièrement mauvais pour le fondateur typique. La moyenne des rendements sur l’ensemble de la population de fondateurs peut être positive, parce que de rares cas extrêmes portent la distribution. Mais le fondateur typique, en espérance et après ajustement du risque, fait moins bien que dans la contrefactuelle salariée. Les dimensions non financières — l’autonomie, l’expérience, l’optionnalité — peuvent malgré tout en valoir la peine. La part financière, pour le fondateur typique, ne la vaut pas.

Le côté social, trois chiffres

Rendements américains agrégés du capital-risque pour les LP : environ 14,3 % nets sur le long terme (Cambridge Associates US Venture Capital Index), au-dessus des indices d’actions cotées [FORT].

Parmi les technologies passées par le tuyau du capital-risque figurent l’ordinateur personnel, le smartphone, l’internet commercial, la biotechnologie moderne, la pile lithium-ion, le solaire à grande échelle, les vaccins à ARNm et les modèles de fondation sur lesquels la vague d’IA actuelle est bâtie. La R&D publique a été fondatrice pour plusieurs d’entre elles — les financements BARDA et NIH derrière la recherche sur la plateforme ARNm, la DARPA aux débuts d’internet, l’ARPA-E dans les batteries et le solaire, et des décennies de recherche académique dont les modèles de fondation héritent. L’argument honnête n’est pas que le capital-risque a inventé ces technologies. C’est que le capital-risque a été particulièrement efficace pour transformer la possibilité technique sous-jacente en entreprises qui ont passé à l’échelle, embauché et déployé vite. C’est une affirmation différente, et plus difficile à attaquer.

Les alternatives ont été essayées. Les fonds publics de recherche financent bien la découverte précoce ; ils sont plus faibles à la formation d’entreprise. Le capital stratégique aligné sur l’État produit de l’échelle industrielle ; il est plus lent sur les paris à forte variance. Le système capital-risque a sur-produit, par rapport à sa part de capital, sur le grand livre social.

Le côté individuel, trois chiffres

Hall et Woodward (2010), American Economic Review, 22 004 entreprises financées par capital-risque : le fondateur médian gagne, sur la durée de vie de son entreprise, moins que ce qu’il aurait gagné dans un emploi salarié sur les mêmes années [FORT]. La moyenne n’est positive que parce que de rares cas extrêmes portent la distribution. Le fondateur typique encaisse une perte financière.

Cooper, Woo, Dunkelberg (1988), 2 994 entrepreneurs : 33 % ont estimé leur probabilité personnelle de réussite à 100 %, alors que les taux de base se rapprochent davantage d’une survie à cinq ans de 50 % [FORT]. Les fondateurs surestiment systématiquement leurs propres chances.

Freeman et al. (2019) : dans un échantillon de 242 entrepreneurs, les fondateurs ont rapporté 2 fois plus de dépression, 6 fois plus de TDAH, 3 fois plus de troubles liés à l’usage de substances et 10 fois plus de troubles bipolaires que les populations de comparaison [MODÉRÉ ; le motif directionnel se reproduit dans plusieurs enquêtes adjacentes, dont Sifted UK et Cerevity UE]. L’étude porte sur des entrepreneurs et non spécifiquement sur des fondateurs financés par capital-risque ; elle n’établit pas de causalité. La question de savoir si les taux élevés reflètent une sélection (les personnes présentant ces traits sont sur-représentées parmi les fondateurs), un traitement (l’expérience de fondateur produit ou aggrave ces conditions), ou les deux, est contestée.

Le tableau composite : la plupart des fondateurs absorbent une perte financière par rapport à la contrefactuelle salariée, s’attendent à ce qu’il n’en soit pas ainsi, et entrent dans une population aux conditions de santé mentale rapportées sensiblement plus élevées ; la part respective de sélection et de traitement est contestée.

Pourquoi les deux moitiés sont vraies en même temps

L’argument structurel comporte quatre étapes.

Économie des fonds. Les rendements du capital-risque suivent une loi de puissance. Un fonds typique de 25 investissements a besoin d’au moins un cas extrême pour rendre plusieurs fois le capital.

Pression de sélection. Un fonds qui a besoin de cas extrêmes ne peut pas se permettre du simplement bon. Il doit rejeter des entreprises rentables fiables au profit d’entreprises spéculatives. Ce n’est pas une erreur ; c’est l’arithmétique.

Sélection des fondateurs. Un fondateur qui pitche un fonds doit convaincre l’associé que l’entreprise est dans la queue supérieure. Un fondateur qui reconnaît les résultats médians ne sera pas financé. Le mécanisme de sélection récompense la sur-confiance, à dessein.

Le récit de recrutement. Pour que la population des fondateurs qui pitchent soit assez grande pour que la recherche de cas extrêmes fonctionne, la culture plus large doit persuader beaucoup de personnes qu’elles pourraient être ce cas extrême. La pitch deck, le podcast de fondateur, le marketing des accélérateurs, le portrait à succès — c’est l’économie des fonds qui agit sur les fondateurs potentiels avant qu’aucun associé n’en rencontre aucun.

Le résultat agrégé que produit le système dépend de ce que des lecteurs individuels se laissent persuader que les taux de base ne s’appliquent pas à eux. La plupart de ces lecteurs ont tort ; le système a besoin qu’ils agissent quand même. Les messagers individuels ne mentent pas. L’effet agrégé de décisions localement rationnelles est le motif.

La décision que vous prenez

Si vous êtes un fondateur potentiel, vous décidez d’échanger cinq à dix années de vie professionnelle, avec une alternative salariée connue, contre les taux de base ci-dessus. Le fondateur médian termine financièrement moins bien. Le fondateur typique évaluera sa probabilité de réussite bien au-dessus du taux réel. La cohorte que vous rejoindriez présente des conditions de santé mentale rapportées sensiblement plus élevées, avec causalité contestée. Aucune de ces données ne vous dit si vous serez spécifiquement le cas extrême. Toutes trois doivent être sur la table au moment de décider.

Si vous êtes capital-risqueur, votre modèle exige que le récit de recrutement continue de produire la population de tentatives. Le récit produit des coûts de bien-être réels concentrés sur les fondateurs qui ne sont pas le cas extrême. Vos incitations ne tarifent pas actuellement ces coûts ; le fonds inscrit ses rendements ; les fondateurs absorbent le reste. L’asymétrie est structurelle, et l’arithmétique n’exige pas qu’elle reste invisible.

Si vous êtes décideur public, le compromis qu’incarne le système capital-risque est réel et n’est pas facilement amélioré par les alternatives actuellement disponibles. Agir comme s’il était unilatéral — soit en adoptant la vision laudative, soit en adoptant la vision critique — produit une politique publique pire qu’agir comme si les deux moitiés étaient réelles.

Le résumé honnête est la phrase d’ouverture. C’est bon pour la société et mauvais pour la plupart des fondateurs. Les deux moitiés ne s’annulent pas. Une lectrice qui en sort persuadée que le capital-risque est net-positif pour l’humanité raisonne correctement au regard des données. Un lecteur qui en conclut qu’il devrait personnellement entrer dans le système prend une décision différente — sur lui-même, non sur le système — et c’est cette décision-là que le récit de recrutement est conçu pour influencer.

Où aller ensuite

Le détail empirique avec citations primaires : The reality of being a founder.

L’argument du récit de recrutement comme texte autonome : For prospective founders.

Le mécanisme structurel en détail : The power law and what it forces.

La version analytique longue (~26 000 mots ; PDF et zip) : VC: most fail, most suffer, some win lots.